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人民幣後SDR考驗：央行功能與貨幣政策面臨重塑
人民幣後SDR考驗
人民幣加入SDR，中國最大的收益就是宏觀貨幣框架得以改革和建立。隨著人民幣國際化提速，中國央行的功能與貨幣政策面臨重塑，宏觀調控框架和理念有待調整，任務繁重而艱巨
□本刊記者 王培成張威吳海珊袁滿/文
本刊特派記者金焱發自華盛頓
“今天是個重大的歷史時刻！”美國東部時間11月30日上午，華盛頓19街700號，國際貨幣基金組織[微博](IMF[微博])老總部大樓12層，正在舉行的IMF執行董事會上，董事們紛紛以此寒暄開場。
再過四周，IMF將迎來正式成立70周年的重要時刻。這個誕生於“二戰”之後的國際貨幣體系安排，歷經全球金融形勢的風雲變幻，正面臨全新的變革挑戰和未來機遇。
當地時間中午時分，執行董事會結束，IMF隨即正式宣佈：將人民幣納入特別提款權(SDR)貨幣籃子，包含人民幣在內的SDR新貨幣籃子將於2016年10月1日生效。
至此，人民幣躋身SDR，以10.92%的權重，與美元(41.73%)、歐元(30.93%)、英鎊(8.33%)、日元(8.09%)，共同承擔國際貨幣體系的償付責任，成為在SDR中權重第三的國際儲備貨幣。
這是一次不依賴投票的一致性決議。IMF執董會在批準人民幣入籃問題上，設有70%的贊成率底線，但決策結果的產生，並沒有依賴投票方式，而是執董會內部成員達成共識，經IMF執董會一致同意，人民幣進入SDR。
12月1日在北京就此舉行的中國人民銀行[微博]專題溝通會上，副行長兼國傢外匯管理局局長易綱用“喜悅、平靜、謙虛”六個字來表述自己的心情。
回望人民幣國際化的征程，如果從2009年啟動雙邊貿易人民幣結算開始，已逾六年。期間，中國利率逐步市場化、匯率趨向自由浮動、資本賬戶大門漸次打開。外界註意到，今年以來，中國央行[微博]在資本準入、利率、匯率和透明度四個方面，進行瞭精準而快速的改革，最終使IMF達成瞭無附加條件的結論：人民幣既符合貿易的標準，也符合自由使用的標準。
“人民幣加入SDR是一個裡程碑式的事件，它意義非常重大，利在長遠，它標志著國際社會對中國經濟發展和改革開放成果的肯定，特別是對人民幣國際化的肯定。”易綱說。
作為世界第二大經濟體的法定貨幣，人民幣終於實現瞭結算貨幣-投資貨幣-儲備貨幣的國際化三級跳。中國銀行原首席經濟學傢曹遠征表示，加入SDR的貨幣就變成儲備貨幣，因此各國中央銀行需要被動配置這種貨幣，可能形成5000多億元人民幣的配置需求。一些國傢的央行和主權財富基金持有人民幣資產的意願也一定程度增強，人民幣的國際地位具有信用背書，有助於提升投資機構對持有人民幣的信心。
根據《財經》記者近日的采訪接觸，易綱所言的“謙虛”，代表瞭多數業界人士的心聲。加入SDR後的人民幣，其國際化之路依然艱巨，將面臨很多新的改革與監管挑戰。
多位業界人士表示，隨著人民幣置身於國際聚光燈下，中國國內的貨幣政策及金融監管將越來越需要與國際接軌和協調，央行的金融穩定責任將更加重要和突出，金融監管的任何過失都有可能被放大，甚至引發不可預測的後果，監管挑戰比以前更大更復雜。
11月17日，美國耶魯大學傑克遜全球事務學院資深研究員、耶魯大學管理學院資深講師斯蒂芬·羅奇在美國告訴《財經》記者，中國應從日元國際化的教訓中學會兩點：首先，不要讓其他國傢主導自己的貨幣改革道路；第二，不要忽視金融不穩定的風險。他說：“但不得不說，我對近來中國股市的情形非常失望。它體現瞭中國官員忽視金融波動的潛在風險，任由巨大的股市泡沫發酵。”
相對於市場對人民幣成為國際台南市轉貸儲備貨幣的歡欣，以及由之引發的挑戰美元貨幣體系的言論，親歷中國金融改革的資深人士大多表現理性。
12月1日，IMF副總裁朱民在華盛頓接受《財經》記者專訪時表示，世界上不存在貨幣之間挑戰這個概念，因為貨幣反映的是經濟和金融市場的發展。其重點，第一個是經濟發展，第二個是金融發展，第三個就是這個經濟體的政策框架是否已經建立起來，可信度是否真的獲得瞭提高。所以對於人民幣來說，現在一個很重要的事情，就是把已有的政策制度化、操作、落實。
12月1日，易綱在北京回答《財經》記者提問時稱，面對復雜局面，中國要穩步推進利率、匯率的市場化改革，繼續重視數量型工具，更加重視價格型工具，同時強化宏觀審慎管理。
如今距離2016年10月1日的貨幣籃子調整還有十個月，中國在此期間需要籌備的工作可謂紛繁。由於金融的雙邊性，180多個IMF成員接受人民幣作為SDR的一部分，需要和中國的央行或有關部門進行溝通、接觸，建立賬戶、市場、清算安排等一系列的聯系，然後進行匯總。因此，中國必須拿出一套制度建設方案。
朱民稱，“IMF對中國的要求是，把現在已經實行的改革措施進行制度化，使人民幣經得起運營的檢驗。”
事實上，中國將人民幣推向國際舞臺的深層意義正在於此。
“人民幣加入SDR貨幣籃子是中國內部改革的勝利，能實現這個目標對中國領導人來說也非常值得自豪。這些因素疊加會促進日後進一步的金融改革。”羅奇說，“改革的發生不僅僅因為改革是正確的道路，更因為來自內部或外部的壓力促使其發生，壓力也意味著機遇。”
朱民進一步表示，如果說人民幣加入SDR是世界和中國的雙贏，對中國而言，最大的收益就是通過人民幣加入到SDR的努力，中國宏觀貨幣框架得以改革和建立，這對將來的中國經濟和金融發展的改革具有深遠的意義。
不過羅奇也提醒，隨著中國為滿足加入SDR的條件而進一步放開金融體系，這也可能導致未來出現更大金融波動的可能性。因此在IMF宣佈人民幣加入SDR後，多位業界人士通過《財經》提醒：“中國，你是否做好瞭準備？”
擴容SDR
2015年11月30日(北京時間12月1日凌晨1點左右)，國際貨幣基金組織宣佈，人民幣滿足瞭可廣泛使用的標準，將人民幣納入特別提款權(SDR)貨幣籃子。包含人民幣在內的新貨幣籃子將於2016年10月1日生效。
事實上，外界對於人民幣被納入SDR最終結果已經沒有太多懸念，唯一的不確定性在於入籃後人民幣的權重。人民幣加入SDR之後，SDR貨幣籃子相應擴大至美元、歐元、人民幣、日元、英鎊五種貨幣，比重分別為41.73%、30.93%、10.92%、8.33%和8.09%，而人民幣在籃子中的權重則低於此前市場預期的14%至16%的份額。
這主要是因為IMF修改瞭貨幣在SDR的權重計算公式。在修改前，出口權重遠高於儲備資產權重，而在新計算公式中，出口和金融變量具有相同的權重，金融變量權重較之前擴大，而且金融指標的范圍也加以擴大，以更好反映不同的金融交易。
在關於2015年特別提款權審查的問題與解答上，IMF表示，IMF執董會長期以來一直認識到，決定特別提款權籃子貨幣權重的舊有方法存在缺陷，特別是金融變量的權重相對較低、范圍相對較窄，流量(出口)和存量(儲備)的加權有內生性。而新公式是IMF執董會在2010年審議提出的兩個備選方案之一。新公式提高瞭金融變量的比重和代表性，並克服瞭舊公式的內生權重問題。
國泰君安首席經濟學傢林采宜分析稱，按照新的權重計算公式，人民幣在SDR所占權重的貿易貢獻份額為10.1%，金融指標貢獻度僅為0.8%。相對於原有方法，人民幣在納入SDR之後的權重下降，這將彌補人民幣在外匯市場上的交易深度不足可能帶來的技術性問題。
SDR是IMF在1969年提出的概念，其主要的作用是，IMF成員國依據本國繳納份額的比例獲得SDR的分配，持有SDR的國傢可以用分配的SDR配額向基金組織指定的其他成員國換取外匯，用以償付國際收支逆差或償還IMF的貸款並支付利息，SDR的特殊性體現在與黃金和美元一樣充當國際儲備。到目前為止，基金組織總共分配瞭2041億特別提款權，最近一次分配是在2009年，分配額為1826億特別提款權。
與總額達11.3萬億美元的全球儲備資產相比，SDR的規模極小，其在整個國際貨幣體系中發揮的作用也很有限，這與其設計初衷並不一致。
近年來，隨著全球經濟一體化和金融互通性上升，國際貨幣體系面臨全新挑戰，“加強SDR在國際貨幣體系中的作用，減少對美元依賴”的呼聲不絕於耳。
2009年央行行長周小川曾在央行官網上建議，擴大IMF的特別提款權(SDR)功能，發展成為超主權儲備貨幣，以取代目前美元儲備貨幣。這一提議引起瞭國際社會的強烈反響。
很多學者認為，在目前的情況下，建立以SDR為基礎的超主權國際貨幣體系仍是一個遠景目標，短期可先從擴大SDR的作用開始。擴大SDR貨幣籃子和使用范圍作為國際貨幣體系的改革方向，可提升全球貨幣體系的公平性和穩定性。
恰在國際貨幣體系漸進改革的關鍵時期，人民幣成為SDR籃子貨幣，業界人士多認為，這是對現有國際貨幣體系的一個有益補充。中金公司研究部分析師餘向榮向《財經》記者表示，人民幣將是後佈雷頓森林體系時代第一個真正新增的、第一個來自發展中國傢的SDR貨幣，也是第一個按可自由使用標準加入的SDR貨幣。所以，人民幣加入SDR貨幣籃子，是國際貨幣體系改革的一個標志性事件。
餘向榮進一步分析，事實上，過度依賴美元的國際貨幣體系有其自身缺陷，金融危機的全球蔓延以及危機處理的溢出效應使儲備貨幣的使用國深受其害。這也是為什麼中國在金融危機之後開啟瞭人民幣國際化的征程。由於亞洲經濟危機後新興經濟體積累美元儲備，使得美國經歷瞭持續的經常賬戶逆差，貿易嚴重失衡，儲備貨幣發行國的特權(Exorbitant Privilege)也變成瞭一種負擔。從這個角度來看，儲備貨幣的多樣化不僅有利於國際貨幣體系的穩定，對美國也未必是件壞事，可助力全球經濟再平衡。
朱民接受《財經》記者專訪時表示，人民幣入籃，加大瞭SDR的代表性和風險平衡性，IMF的信譽也會提高。不過他也提醒，IMF決策以股權額度為基礎，SDR裡的貨幣權重比例和IMF股權額度沒有直接關系。
朱民進一步闡述，IMF的改革有兩個方面：一是治理機制的改革即額度改革，這一改革現在就主要卡在美國，但這是最關鍵的改革，包括IMF的員工都是按照額度的比例來分配；二是關於國際貨幣體系的改革，在這個層面SDR其實隻占很小的比例。
國際貨幣體系內容包括監管、金融網的建立，也包括SDR的作用。隨著人民幣加入SDR，IMF對金融網的討論、對SDR的作用的討論，都會有更大的空間。年屆70歲的IMF，其進一步改革亦迫在眉睫。
國際化新局
“人民幣加入SDR是一個裡程碑式的事件，它意義非常重大，它利在長遠，它標志著國際社會對中國經濟發展和改革開放成果的肯定，特別是對人民幣國際化的肯定。”易綱在12月1日上午中國人民銀行[微博]舉行的溝通會上如此評價。
從主權貨幣國際化的功能來看，此前人民幣作為結算貨幣和投融資貨幣的功能逐步達成，加入SDR則意味著邁上瞭儲備貨幣的臺階。
曹遠征接受《財經》記者采訪時表示，SDR最重要是一個指數，加入SDR的貨幣就變成瞭儲備貨幣，因此，各國中央銀行需要被動配置這種貨幣。
在餘向榮看來，在IMF機制之外，SDR地位類似於一個信用評級，獲得該“評級”將直接或間接增加對人民幣資產、尤其是高流動性安全資產的需求。特別是SDR貨幣通常被視為避險貨幣，獲得此地位有利於增強市場對人民幣的信心，增加國際范圍內公共和私人部門對人民幣的使用。
目前，人民幣在全球外匯儲備中占比很小，在總額達11.3萬億美元的全球儲備資產中僅占約1%，有預測未來五年有望提升至5%，儲備功能也將成為人民幣國際化新的動力。
盡管加入SDR會直接帶動一部分央行進行人民幣資產配置，但是這個份額非常小，按照人民幣在SDR中的權重進行推算，高盛/高華首席中國經濟學傢宋宇得出的結果是差不多相當於300億美元的人民幣(約1900億元)。而且從目前開始到2016年10月1日，還有十個月的時間進行調整，算到每個月的量就更小瞭。
瑞銀中國首席經濟學傢汪濤測算的結果是，未來五年需求量約為3200億美元(約2萬億元人民幣)。渣打銀行[微博]外匯策略師Eddie Cheung的測算結果是2016年會有560億美元央行需求，也就是大約3500億元人民幣。
但是具體哪些國傢央行會配置人民幣作為儲備貨幣，還不清楚，因為並非所有國傢都會公佈其所持有的人民幣資產。
目前，澳大利亞央行已公佈，截至2014年底的外匯儲備為657億美元，其中5%為人民幣儲備，約為32億美元(約200億元人民幣)。澳大利亞所持有人民幣資產的比例已經大幅高於目前人民幣在全球作為儲備貨幣的比例。此外，俄羅斯和菲律賓等國表示，未來有意將人民幣納入其外匯儲備選項。
汪濤對《財經》記者稱，當前外界普遍認為人民幣幣值被高估，在貶值預期充分釋放或者消除之前，尤其在短期內，匯率會是境外資產配置主體的重要考量因素，如果各方都預期短期內人民幣會貶值，其必然會謹慎配置人民幣計價的金融資產，即便是出於長期持有的目的，從交易角度，短期內也不會持有過多人民幣金融資產。
彭博匯總數據顯示，截至12月1日，綜合35傢機構的預測中位數，預期人民幣兌美元在2016年底貶至6.6。多傢機構將中國央行在人民幣加入SDR後會逐步減少幹預作為理由之一。上個月在岸人民幣兌美元按月貶值幅度達1.26%，而離岸人民幣兌美元的貶值幅度則達到瞭1.72%，結束瞭9月、10月連續兩月月度升值的行情。
今年6月瑞銀針對各國央行、主權財富基金等主要儲備管理機構進行瞭一項調查，其中超過71%的被調查對象(並非全球所有國傢或經濟體)已經持有人民幣資產，近一兩年打算增持人民幣的國傢僅僅有18%，這些全球投資者對短期內配置人民幣資產態度謹慎。
曹遠征認為，討論外國對人民幣儲備的規模並沒有意義，因為這是一個流動性的資產，意義在於有多少個國傢持有人民幣。他分析，目前大概有30多個國傢持有人民幣儲備，多為亞非拉國傢，其歐洲的宗主國也會相應配置。而將人民幣納為儲備的國傢，共同反映的問題依然是人民幣產品過少、操作困難的問題。
相對於作為儲備貨幣，人民幣未來作為投融資貨幣的表現更值得期待。
中國國傢外匯管理局的數據顯示，截至11月27日，中國共批準瞭RQFII額度4365億元，QFII額度791億美元，QDII額度899.93美元。RQFII已經連續數月持續增加，11月份單月新增額度就達到170億元。
Eddie Cheung預測，中國資本賬戶持續開放和SDR的加入將會帶來人民幣的潛在買傢，他預測到2020年境外投資者將累計買入人民幣債券5.5萬億－6.2萬億元(約合8900億－1萬億美元)。
中信證券固定收益部董事總經理高占軍預測，未來每年境外機構購買中國債券可能會以年均約20%的速度增長，這意味著不到四年，境外機構持有中國債券的存量會達到2萬億元人民幣左右。目前這一數額約為1萬億元人民幣。
境外投資者對人民幣的關註度可以從回報率看出原因。人民幣和離岸人民幣一直是今年表現較好的貨幣，回報率超過0.6%。盡管美元也在升值，但是回報率接近於零。
與央行和主權基金類似，對於人民幣資產，境外私人投資者也是感興趣的多，觀望的也多。截至目前，已有14個國傢和地區獲得RQFII試點資格，總額度為11100億元，但是已經利用的額度隻有4365億元。高占軍在跟外國投資者交流的過程中發現，中國境內債券市場的流動性、信用評級、匯率問題以及中國經濟的基本面、金融改革的進展、實際可操作性都是這些投資者關心的問題。
過去幾年間，在離岸人民幣市場，通過利用人民幣在岸市場和離岸時間之間的價差進行套利的交易占據瞭很大比例，此外，當時人民幣處在升值通道，投資人民幣升值獲利的心態較重。但是，最近中國貨幣當局的改革縮小瞭人民幣和離岸人民幣之間的利差。人民幣的貶值壓力和中國境內降息降準帶來的低利息融資環境，使得離岸市場的人民幣債券吸引力下降。
截至2015年8月的數據顯示，外資企業在離岸市場發行的人民幣債券仍然大規模增長，但是中資企業在離岸市場發行的人民幣債券僅為2014年同期的三分之一。
人民幣債券市場熱點也出現瞭轉移——從“點心債熱”轉變為“熊貓債熱”。點心債券(dim sum bonds)是在香港特區發行的人民幣計價債券，熊貓債券則是從2005年開始，境外機構在中國發行的以人民幣計價的債券。中國不斷下降的利息可能催生境外投資者關註中國的融資市場。
目前已經有數傢中央銀行和公司打算在中國境內發行熊貓債券，包括加拿大英屬哥倫比亞省、印尼、俄羅斯、韓國等央行，還有部分商業銀行也表示將發行熊貓債券。
世界銀行[微博]下屬的國際金融公司(IFC)估計，未來五年，海外企業在中國發行的熊貓債券可能突破500億美元，而到目前為止，熊貓債券的存量還不到百億。若境外機構能夠進入這個總量超過45萬億元的人民幣債券市場，意味著將會有巨大的人民幣流動性誕生。
這一結果可能跟人民幣納入SDR的關系不大。“資金流入的規模和速度主要取決於中國金融改革的進程和人民幣的前景。”宋宇表示。
多位專業人士分析認為，人民幣債券熱點轉移背後，是在岸市場改革開放的節奏在加快，這無疑來自人民幣加入SDR等國際化力量的助推。
開放在岸市場
“人民幣加入SDR貨幣籃子，對國內金融市場的改革開放進一步形成倒逼。”曹遠征說。主權貨幣國際化的功能分為結算、投融資和儲備，人民幣加入SDR後，國際投資者對於其三個功能的相互配合、完善提出瞭更高的要求。在他看來，中國所面臨的最大挑戰是第二個功能的完善。因為投融資工具一定要有產品才能操作，而過去人民幣國際化的投融資工具基本在境外市場、離岸市場，而一個國際化貨幣的主導市場還是在岸市場，因此，境內的金融體制改革、金融市場建設就變得非常重要，這是人民幣國際化能走多遠的核心問題。
今年8月初，IMF公佈瞭人民幣加入SDR貨幣籃子的技術評估報告，指出人民幣的技術障礙之一，即人民幣風險敞口對沖工具。
此後，央行宣佈通過註冊制的方式允許國外中央銀行、主權財富基金和國際金融機構進入境內銀行間債券市場和外匯市場，並批準一些機構投資者獲準進入境內銀行間債券市場。
11月18日，央行再次宣佈批準11傢境外機構進入中國銀行間債券市場，包括6傢人民幣合格境外投資者(RQFII)機構、2傢合格境外機構投資者(QFII)機構以及3傢境外機構，銀行間債券市場對外開放程度進一步提升。
與此同時，央行首次在境外發行50億元人民幣央行票據，10月份，中國財政部在開始每周滾動發行三個月期限的國債，並首次公佈三個月、六個月國債收益率，進一步提高國債管理透明度，完善國債收益率曲線。
中國相繼推進的金融改革舉措還包括開通滬港通、取消人民幣存款利率上限管理、“8·11”匯改完善匯率中間報價機制、加入IMF數據公佈特殊標準(SDDS)，以及啟用人民幣跨境支付體系(CIPS)等。
中國確實做瞭一些技術和操作層面的改革，易綱表示，人民幣加入SDR後，金融改革和開放的措施和步伐將按照既定方針向前推進，要不斷地建設金融市場，豐富風險對沖和套期保值的工具和手段，建設更具有深度、廣度、富有彈性的金融市場。
SDR是由IMF創建、分配和運作的補充性國際儲備資產，是一種記賬單位，它本身不是貨幣。人民幣以10.92%權重加入，所有IMF成員國將通過所持SDR自動形成對人民幣約305億美元的敞口。如需對沖這部分敞口，則相應增加瞭人民幣計價工具的使用。
自2009年以來，離岸市場一直是境外投資者投資人民幣資產的主要場所，湧現出瞭香港、倫敦、法蘭克福、新加坡等主要的離岸人民幣中心，尤其以香港最為典型。2004年至2015年，香港離岸人民幣存款年化增長率達到58%，離岸人民幣債券每年發行規模增速達到61%。不過存在市場流動性較差、投資者集中度高等缺陷，這制約瞭市場深度擴容。
在曹遠征看來，過去人民幣金融資產主要在境外市場，未來市場的重心應該從離岸市場轉信貸銀行利率任何問題免費諮詢回在岸市場，那麼國內金融市場改革、建設就變得至關重要。
縱觀全球國際外匯儲備資產投資概況，安全性、流動性往往是投資最重要的兩大考量因素。截至目前，全球外匯儲備資產總額約為11.3萬億美元，扣除中國外匯儲備3.5萬億美元，如果人民幣在未來五年內達到與日元5%(當前為1%左右)相當的地位，意味著將有4000億美元的人民幣金融資產的潛在需求，按照當前匯率折合人民幣2.5萬億元左右。
反觀當前中國金融市場，境外投資者參與程度較為有限，截至2015年6月，境外機構持有國債2348億元，政策性金融債2493億元，兩者合計占總持有量的83%。境外機構總持倉規模占全市場債券存量的2.5%。不過從邊際增量上看，境外機構在銀行間市場的凈買入規模和占比呈現較快增長趨勢，2013年底，境外機構持有債券規模為3989億元，到2015年6月已上升至7640億元，增長率為92%。
截至目前，中國國債存量不足10萬億元人民幣，整個銀行間債券市場存量規模約40萬億元人民幣。高占軍認為，境內債券市場的深度、廣度與彈性仍嚴重不足，絕大部分債券以政府信用為基礎，遠難以滿足國際投資者的需要，離真正成熟，路途尚遠。
中國銀行間市場投資者以商業銀行為主，面臨投資者結構單一、投資風格、偏好趨同的現實，如何提升債券市場流動性一直是困擾市場發展和建設者的難題，而境外機構包括外匯儲備資產的配置通常對資產流動性有較高的要求。
此外，中國債券市場受監管制度與環境、稅收制度、法律架構不適應、境內外信用評級脫節等多重因素影響，也是境外投資者進入中國市場的重要考量因素，這些長期累積的制度性缺陷和結構性矛盾，有望通過開放倒逼改革的模式一一破除。
業內有建議稱，應該從需求端、供給端同時著手，推進債券市場改革。從需求端看，監管部門應進一步放開境外企業在華的投融資活動限制，放寬境外機構在境內發行人民幣債券，引入額度管理制度，放松境外投資者參與中國銀行間市場。從供給端看，應鼓勵境內企業的跨境融資活動，取消境內企業在境外發行人民幣債券的行政限制，簡化境內企業獲得境外人民幣貸款融資的審批手續，鼓勵優質上市公司到海外發行人民幣計價的金融產品。
“在跟境外投資者接觸中，他們普遍認為人民幣被高估，如果現在貶值10%－15%，可能會考慮配置。”社科院世界經濟研究所國際投資室主任張明對《財經》記者表示，但現在大傢關註的重點應該是國內結構性改革如何有效推動，國內潛在的金融風險怎麼化解，隻有中國經濟基本面保持良好增長態勢，人民幣匯率預期更為明朗，才能催生人民幣金融資產的市場化繁榮。
近日港交所首席中國經濟學傢巴曙松[微博]撰文亦認為，入籃SDR不會立即造成全球資產大規模重新配置和人民幣在全球使用水平的大幅提升，但將吸引更多境外投資者將人民幣資產納入資產配置組合以反映中國資本市場在全球市場的表現，並推動人民幣資本項目可兌換改革和國內金融市場開放程度，豐富金融產品的層次與種類。
國傢外管局國際收支司原司長、現中國金融40人論壇首席研究員管濤向《財經》記者表示，雖然“入籃”本身不要求人民幣資本項目可兌換和國際化，也不要求人民幣匯率市場化，但“入籃”本就意味著中國政府對外作出的不斷便利人民幣在國際經濟交易和外匯交易中使用的承諾，督促中國政府更加遵守市場規則、國際慣例。這意味著，中國在人民幣可兌換和國際化，以及匯率形成市場化的方向、水平上不應該有明顯的回撤。
央行功能再造
“人民幣加入SDR後的挑戰不在國際市場，而是國內金融市場發展和監管能力，中國金融體制改革和金融市場建設是決定人民幣國際化能走多遠的核心因素。”曹遠征表示，在人民幣國際化、國內經濟通縮的背景下，央行貨幣政策獨立性和效果都在減弱，金融穩定和金融基礎設施的職能在顯著提升，尤其隨著人民幣國際化提速，對中國央行貨幣政策帶來重大挑戰，央行自身功能將面臨全面改造，甚至帶來中國宏觀調控框架和理念的調整，任務繁重而艱巨。
以利率市場化為例，過去很長一段時間內，金融領域一直爭論如何構建國內資金價格基準收益率曲線，到底是選擇shibor(銀行間同業拆借利率)還是國債利率。當前尋找市場基準收益率曲線，構建利率走廊機制，成為利率市場化推進的關鍵。過去很長一段時間內，中國貨幣當局被迫使用央票充當這樣的角色，但央票存在天然的缺陷，其主要由外匯占款構成。國際上通常采用短期的國債收益率，作為該國基準利率。
反觀中國的國債市場，受到國內金融市場發展緩慢的影響，國債市場發行規模有限、期限結構不合理、市場建設長期滯後。不過，可喜的變化正在發生，中國財政部已經開始滾動發行短期國債，並定期公佈收益率曲線。
曹遠征表示，這是一個明顯的進步，有助於形成市場的短端利率，未來央行可通過買賣國債影響銀行市場利率，銀行通過買賣國債獲取流動性，形成利率向銀行資產負債表傳導的局面，達到市場利率向貨幣市場和資本市場的傳導效果，徹底理順貨幣政策的傳導機制。
“在過去的十個月裡，人民幣加入SDR籃子的過程中，已經幫助和督促中國完成瞭一個重大的貨幣政策、貨幣體系的改革，這是中國金融改革到現在為止最重要的改革。這對今後長遠的影響非常大。”朱民說。
“8·11”匯改，完善人民幣匯率中間價報價機制，使之與市場價之間的偏離逐漸消除；10月23日，央行宣佈放開存款利率上限，利率管制基本終結；10月，中國財政部開始每周滾動發行三個月期限的國債，並首次公佈三個月、六個月國債收益率，進一步提高國債管理透明度，完善國債收益率曲線……
“我們以前總是把宏觀貨幣政策框架和微觀金融改革幾個事情混在一起講，其實這個宏觀貨幣框架改革更為重要。所以如果說SDR對中國重要，是世界和中國的雙贏，對中國而言，最大的收益就是通過人民幣加入到SDR的努力，宏觀貨幣框架得以改革和建立，這對將來的中國經濟和金融發展的改革具有深遠的意義。”朱民評價。
隨著為滿足加入SDR的條件而進一步放開金融體系，這些行動也可能導致未來出現更大金融波動的可能性。羅奇提醒，對於中國政府來說，首先，不要讓其他國傢主導自己的貨幣改革道路；第二，不要忽視金融不穩定的風險。
汪濤分析，資本賬戶進一步開放可能導致資本雙向流動規模增加、且波動性加劇，給貨幣當局的流動性管理帶來新的挑戰。
12月1日易綱在回答《財經》記者提問時稱，面對這種復雜的局面，要穩步推進利率、匯率的市場化改革，繼續重視數量型工具，更加重視價格型工具，同時強化宏觀審慎管理。未來利率、匯率價格型的貨幣政策工具在和全球市場互動中，在實行穩健貨幣政策過程中的作用會越來越重要。
易綱認為，要充分考慮資本流入效應和流出效應，如果政策設計得比較巧妙，可以將流入和流出政策平衡地出臺，使得流入和流出都可以做，那時候流入流出就可以大致抵消，或者抵消一大部分。人民幣加入SDR後央行將進一步加強國際收支監測，強化本外幣政策協調和本外幣政策一體化的關系，並加強宏觀審慎管理。
在曹遠征看來，隨著人民幣國際化，中國央行貨幣政策操作框架或將面臨重塑。其中貨幣政策的國際協調變得更為重要，意味著央行獨立的貨幣政策會受到削弱，中國央行需要與美國、歐洲進行貨幣政策協調，中國的經濟可持續增長就變成全球的問題。此時央行的金融穩定的責任將更加重要和突出。
國際經濟學中有一個著名的不可能三角或“三難選擇”，說的是一個國傢難以同時實現以下三個目標：固定匯率制度、資本自由流動與獨立的貨幣政策。通常而言，一個國傢隻能在這三個目標中選擇兩個，而不得不放棄另一個。例如，香港一方面實施瞭釘住美元的聯席匯率制度，另一方面完全開放瞭資本賬戶，這就意味著香港金管局不可能有獨立的貨幣政策，而隻能被動輸入美國的貨幣政策。
易綱亦坦承，中國貨幣政策的框架在保持中國特色的同時，也會更加緊密地和國際接軌，其透明度、溝通、信息傳播、預期管理將更加和國際接軌，預計貨幣政策框架會更加穩定、更具彈性，效率會有望進一步提高。
著眼當前國內經濟形勢，一位央行貨幣政策委員會前委員對《財經》記者表示，預計未來中央銀行將持續放松銀根，以穩定國內經濟。隨著資本外流的壓力持續增加，人民幣貶值的壓力也在增加，然而目前的政策選擇是通過外匯市場幹預，不允許人民幣貶值，這時候政策就需要反向對沖，任何對沖都會對資源配置造成扭曲。以過去中央銀行正向對沖為例，出口企業出口賺來的外匯都賣給中央銀行，中央銀行對沖措施是，面對全社會所有企業(出口企業、非出口企業)收緊流動性，這無形中對非出口企業帶來瞭不利影響。因此無論正向對沖還是反向對沖，都會形成資源配置扭曲的效應。
他建議，當前背景下應該加快匯率改革，中國需要在匯率層面采取更積極的行動，可以選擇讓人民幣緩慢貶值，貶值的同時也讓市場有一定的喘息空間。這事拖不得，當然貶值的目的是穩定經濟，不是刺激出口，貶值帶來出口商利好，那隻是貶值的副產品。
重構金融監管
央行功能的再造，亦將帶來國內金融監管體制和職責的重新調整，業內人士建議，金融監管改革的核心，應該以功能監管取代機構監管，金融監管以金融產品為中心，無論三會(銀監會、保監會、證監會[微博])合並與否，要加強後臺信息收集能力和風險預警系統的功能。同時金融監管的獨立性也要大大提升，而這種提升要體現在專業化市場人員，而不是政府官員，監管問題是純粹技術問題，技術產品問題應該交由專業人員。
“以美國為例，2008年發生金融危機後，當時各方束手無策，於是美國政府從市場上招聘大量懂市場的人士，一下就戳到腰眼上瞭，說白瞭監管是技術問題，並不是政策理念問題。”曹遠征建議，在具體操作層面，可以將香港人民幣離岸市場成熟的監管經驗、產品體系和制度機制引入到上海自貿區，率先引入金融綜合監管，然後再逐步推廣至國內。
如果采取循序漸進的方式，在放松資本管制的同時，利用額度管理並結合審慎和適當的監管，則可以更好地管理資本流動的規模和波動性。但如果以“市場化”為名簡單廢止現有管制和監管，則可能帶來更顯著的風險。對銀行體系而言，開放資本賬戶在一定程度上會導致資本流出規模增加，國內流動性收緊，並推高融資成本，從而加大銀行體系面臨的風險。
汪濤表示，加強監管是各方的共識，資本賬戶加大開放後，金融資本市場上資金的大出大進，流動更加頻繁，可能由此帶來資本市場價格漲跌、波動和動蕩，中國金融監管部門是否做好瞭這些應對和準備，恐怕從股災的事實中看，的確有必要進一步改進。
回顧即將過去的2015年，7月以來的中國股市異動在中國乃至國際金融市場引起瞭強烈關註。一位資深的金融從業者說：“中國經濟金融地位提升的同時，你會被置身國際聚光燈下，這時候金融監管政策哪怕是很小的政策失誤，都有可能被放大或者誤讀，帶來不可預知的後果和風險。”
他提醒，構建透明、高效的金融監管體制，有助於減少或消除這些負面影響，增加國外投資者對中國金融市場和人民幣資產的信心，從而使得人民幣國際化道路更加平坦。
12月1日，IMF中國執行董事金中夏在華盛頓對《財經》記者表示，人民幣加入SDR後，中國政府勢必將進一步推動金融改革和開放以實現資本項目的更大程度開放以及利率、匯率的完全市場化，深度融入全球經濟金融市場，當然，這也對中國政策部門完善金融制度和監管體制，提出瞭更高的要求。
12月2日，國務院總理李克強在國務院常務會議上明確稱，中國將進一步深化金融改革開放，完善宏觀審慎管理，堅持有管理的浮動匯率制度，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定，妥善化解風險，完善配套制度，有序實現人民幣資本項目可兌換。其中，廣東、天津、福建自貿區將在擴大人民幣跨境使用、資本項目可兌換、跨境投融資等方面開展金融開放創新試點，成熟一項，推進一項。
對此，曹遠征表示，中國過去改革開放的經驗表明，“開放倒逼”是中國改革的基本邏輯，未來中國“十三五”期間的改革將呈現金融為先導的趨勢，以人民幣加入SDR為標志，意味著中國金融改革步伐再度提速，現在門打開瞭，想停都停不下來，金融改革深入突進，將迫使其他領域的配套改革加速啟動，改革已然形成不可逆轉的局面。
“中國要做的事就是在控制風險的同時又要開放，否則就回到瞭非常初級的階級，那不是中國在現在的高度應該面對的問題，我們應該正視經濟向更高階段發展時必須要解決的問題。”金中夏說。
本刊研究員楊秀紅對此文亦有貢獻
資料
人民幣國際化大事記
1994年1月：中國將雙重匯率制度改為單一匯率制，即實行以市場供求為基礎的、單一的，有管理的浮動匯率制度。通過此次改革，人民幣回歸到按市場定價的價格線。
1996年4月：《中華人民共和國外匯管理條例》開始實施，進一步消除瞭經常賬戶下非貿易非經營性交易的匯兌限制。房貸轉貸年息借貸增貸轉貸土銀信貸條件信貸年息
1996年12月：我國正式宣佈人民幣已實現瞭國際收支經常項目下的可兌換。
1997年至1998年：亞洲金融危機期間，中國采取多項配套措施穩住人民幣，人民幣開始樹立區域性的國際貨幣形象。
2001年之後：2001年加入世界貿易組織[微博](WTO[微博])後，中國開始逐漸放松資本管制，但國際社會日益施壓，促使中國讓人民幣更快升值以幫助平衡全球貿易。
2004年：中國允許香港多傢銀行辦理個人人民幣業務，此後，香港成為重要的人民幣離岸市場。
2005年7月：中國將歷時十年的與美元掛鉤的制度改為參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。
2006年1月：引入詢價交易方式，改進人民幣匯率中間價的形成方式。
2007年5月：央行宣佈，銀行間即期外匯市場人民幣對美元交易價浮動區間由0.3%擴大至0.5%。
2007年6月：首隻人民幣債券登陸香港，此後內地多傢銀行先後多次在香港推行兩年或三年期的人民幣債券。
2008年7月：國務院批準中國人民銀行[微博]“三定”方案，新設立匯率司，其職能包括“根據人民幣國際化的進程發展人民幣離岸市場”。
2008年12月-2009年4月：中國人民銀行先後和韓國、中國香港、馬來西亞、白俄羅斯、印度尼西亞、阿根廷等6個國傢和地區簽署瞭雙邊貨幣互換協議，總額約6500億元。
2009年7月：央行公佈《跨境貿易人民幣結算試點管理辦法》，正式啟動瞭跨境人民幣結算試點，此後試點范圍逐步擴大。
2010年6月：央行進一步推動人民幣匯率形成機制改革，增強匯率彈性，參考一籃子貨幣進行匯率浮動動態管理和調節。
2010年7月：央行與香港金管局同意擴大結算范圍，啟動離岸人民幣交易。
2010年12月：莫斯科掛牌人民幣兌盧佈交易，俄羅斯成為人民幣在境外掛牌交易的第一個國傢。
2011年1月和10月，境外直接投資、外商直接投資人民幣結算先後啟動，成為推進人民幣跨境流動的又一重大舉措。
2011年8月：跨境貿易人民幣結算地區從20個省市擴大至全國。
2011年12月：RQFII試點辦法出臺，允許符合條件的基金公司、證券公司香港子公司作為試點機構開展RQFII業務。
2012年4月：央行決定讓銀行間即期外匯市場人民幣兌美元浮動匯率區間由0.5%擴大至1%。
2012年6月：境內所有從事貨物貿易、服務貿易及其他經常項目的企業均可選擇以人民幣進行計價結算。
2013年2月：央行與英格蘭銀行簽署貨幣互換協議。
2013年5月：工商銀行成為新加坡首傢跨境人民幣清算行，匯豐和渣打在新加坡發行首批人民幣離岸債券。
2014年4月：中國證監會與香港證監會發佈聯合公告，宣佈決定開展滬港股票市場互聯互通機制試點(滬港通)。
2014年9月：中國外匯交易中心在銀行間外匯市場完善人民幣對歐元的交易方式，發展人民幣對歐元直接交易。
2015年8月11日：央行完善人民幣匯率中間價報價機制，報價綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化，人民幣短期大幅貶值。
2015年9月30日：允許境外央行類機構進入中國銀行間外匯市場。
2015年10月8日：由央行組織建設的人民幣跨境支付系統(CIPS)一期在上海上線運作，為境內外金融機構人民幣跨境和離岸業務提供資金清算、結算服務。
2015年10月21日： 央行倫敦采用簿記建檔方式發行瞭50億元人民幣央行票據，這是央行首次在中國以外地區發行以人民幣計價的央行票據。
2015年11月30日：人民幣成功納入特別提款權(SDR)貨幣籃子。
本刊研究員楊秀紅根據公開資料整理
新聞來源http://finance.sina.com.cn/china/20151207/161923952299.shtml
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